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关建中《西方信用评级思想研究》三、西方评级思想解析

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三、西方评级思想解析

对西方评级思想分析研究的结论是,这一思想方法不能正确揭示客观信用风险,具体理由包括:

图4 西方信用评级思想解析

(1)把西方政治经济制度理念作为衡量客观信用风险的评级标准,使西方评级思想意识形态化,因其背离客观信用风险形成因素的内在联系而完全不能揭示信用风险。

西方政治经济制度评级思想的要义是:按照西方民主政治制度进行国家排序对判断主权信用风险有决定性意义;监管和法律环境是衡量债务主体信用质量的最重要标准。

用一种政治经济制度理念作为评级方法有失偏颇。

首先,全世界没有一种政治、经济制度具有普世的优越性,比其他制度更有利于债务偿还。一个国家的制度选择往往有着深刻的历史背景和复杂的现实考量,其对经济发展的作用需要结合该国的特有国情加以分析,简单地用一种制度形态作为最优选项适用于对所有国家债务人所处宏观环境的分析已经被大量的历史事实证明是行不通的。20世纪80、90年代,拉美、中东欧和非洲等世界各地的发展中国家照搬西方的制度理念,或更准确地说是英美模式下的政治和经济制度理念改造国家,以期获得国家稳定和经济繁荣,但是其结果却是史无前例的频繁信用危机和经济停滞,大量债务人,包括主权政府和私人企业发生了各种形式的系统性违约。简单地把西方政治和经济制度作为最优制度模式用于评级犯了一个形而上学的错误,它用一种具有倾向性的价值判断代替了以每个国家不同国情为背景的客观研究,因而无法真正发现和理解各国不同的政治和经济制度对本国各类债务人偿债能力的传导路径、作用方式和影响程度。

其次,把西方政治经济制度理念作为区分信用风险的标准,必然得出错误的评级结论。按照这一逻辑必然是,实行西方政治经济制度的国家自动获得高信用级别,而非西方政治经济制度国家的信用级别则大幅低于前者。由此得出的评级结论完全不能代表债务人的实际偿债能力,因为国家制度的优劣既不决定又不影响形成偿债来源诸要素,如盈利、经营性现金流、债务收入、外部支持等,对此起决定性作用的是债务人自身的经营管理能力。用评价上层建筑的要素代替对形成偿债来源要素的分析,还使西方评级无法正确区分同是西方政治经济制度条件下不同债务主体信用风险的大小,同样不能客观回答同一债务经济体分属西方与非西方政治经济制度环境时的信用风险问题。这种明显违背信用风险形成因素内在联系规律的意识形态化评级思想犯了一个逻辑上的错误。

第三,制度至上、主权为先的西方评级思想赋予了制度因素顶层设计的评级地位,这种由主权制度决定评级走向的思维方式导致了整个西方评级体系错误。制度因素作为第一评级要素充斥于西方全部评级方法的首位,由于主权级别决定国家上限的优先评级地位,使主权制度分析处于西方评级思想的统领地位。西方主权评级方法公开宣称其级别形成机制首先要进行国家政治排序,且这种排序结果在级别确定时占有很高权重,而其标准则是,权力制衡与公众监督、政治参与、政策透明度、政治清廉程度、政府治理效率。于是,就形成了这样的逻辑,西方民主政治制度决定其主权评级,西方主权评级决定其国家上限,西方国家上限决定其所有评级。由此决定了西方评级思想的意识形态化和政治化性质,而这样一种思想方法的实践必然导致评级失败。

第四,实践证明了西方制度因素评级思想的错误。2008年爆发于西方评级故乡的全球信用危机对西方评级思想进行了最具权威的历史性评判。据不完全统计,2007年,西方评级给予20个国家AAA主权信用级别,这些全都符合西方政治制度评级理念,然而被西方评级标榜为民主制度典范的美国持续发生主权债务危机,甚至因此导致政府关门的恶性事件,还有10个AAA信用级别的国家也因政府过度负债,持续深陷主权债务危机而不能自拔。迄今,西方评级机构已不得不给当年的11个AAA主权信用降低了级别,降级的原因不是因为其西方民主政治制度的变革,而是主权偿债能力出现危机。对非西方民主政治制度国家的主权评级也证明了西方评级思想的错误。2008年西方给予中国的主权信用级别是A+,此时中国已经是美国的第二大债权国,但信用级别却远低于世界最大债务国的美国;2011年西方将中国主权级别调升为AA-,这时中国已跃升为美国的最大债权国,期间西方评级机构却不顾美国政府因无力偿债不得不数次突破债务上限的事实,继续坚持其政治化评级理念,维持美国AAA信用级别。符合西方政治制度评级思想的美国作为全球超越自身偿债能力的最大债务国即使多次发生重大主权债务危机也未曾撼动过其AAA信用级别;而不符合西方政治制度评级思想的中国即使作为美国的最大债权国依然遭受西方评级的歧视。

(2)把人均国内生产总值、规模、多元化作为判断信用品质的评级因素,因其与偿债来源状况之间完全没有内在联系,使西方评级思想没有能力解释信用风险。

西方规模化评级思想的要义是:人均国内生产总值排序是继政治制度因素之后影响主权信用的第二要素;规模和多元化状态决定着债务人的盈利能力。

用规模无法评价偿债风险状况。

首先,人均国内生产总值与体现偿债能力的诸要素间没有内在联系。人均国内生产总值是一个衡量比较国家间人均财富水平的宏观经济指标,盈利、经营性现金流、债务收入是衡量偿债来源对债务覆盖能力的核心要素,人均国内生产总值与偿债来源要素之间不存在客观的内在联系,我们绝不可能运用人均国内生产总值这一宏观统计指标推算出一个债务人的盈利、经营性现金流、债务收入的定量和定性结论。西方评级思想不仅直接将人均国内生产总值排序与主权信用级别挂钩,而且声称这种排序是确定主权信用级别的关键,用这样的思维方式构建起来的评级逻辑是,人均国内生产总值决定主权信用级别,主权信用作为国家上限决定一国所有债务人的信用级别。显然,这种用一国人均经济总量的规模指标代替对债务偿还具有直接作用的偿债来源要素的分析并作为确定主权信用级别的直接依据是极其荒谬的。

其次,规模与偿债来源之间不存在正相关关系。债务人的经营规模作为西方评级的最关键要素充斥其评级方法的头条和显赫位置,他们通过营业收入和自由现金流来衡量债务人规模,认为规模反映了公司的定价能力和过去的成功及其客户广度与业务深度,通过规模指标可以很容易判断出公司的基本面,是评价公司信用级别的基础。诚然,规模是分析经营性现金流的基础,对判断以现金流形成的偿债来源有帮助,但它不能说明现金流对债务负担的覆盖程度,更不能用其代替现金流期限结构与债务期限结构内在联系这一最直接判断偿债能力的分析结论。自由现金流指标掩盖了其构成,使以债务收入形成的现金流分析缺失,简单使用自由现金流规模容易将其作为经营性现金流的可支配部分,而完全忽略借新还旧形成的现金流对偿债能力的风险影响程度,甚至做出相反的评级结论。盈利是偿还债务的源泉和基石,规模则完全不能体现对偿债能力分析的这一根本性要求。营业收入和自由现金流作为规模构成要素与盈利、经营性现金流和债务收入作为偿债来源构成要素因缺乏正相关性使规模与偿债能力之间的纵向联系失败,同样把规模作为债务人之间的横向比较依然不能得出规模排序与信用级别高低的基数关系。显然,把规模作为评级分析要素之首的西方评级思想一开始就偏离了评级的正确轨道。

第三,多样化无法说明偿债来源状态。西方评级思想把产品、服务、品牌、地理、供应商及客户作为衡量多元化的指标,认为多元化反映公司可用于开展经营的资源多少和分散化程度高低,它影响公司的波动性并反映公司面临的信用风险大小,高度多元化是评级的积极因素,否则是负面因素。这里强调的多样化,其实是西方规模优先评级思想的一种表达形式。对偿债来源的准确判断是科学评价偿债能力的关键,偿债来源的主要构成因素是盈利、经营性现金流、债务收入,由此形成的当期偿债现金还须减去再生产占用部分,才是可用于偿还到期债务的现金额。那么,影响这些偿债来源构成的最直接要素是,市场需求及满足这一需求的产品或服务能力,这就在客观上形成了市场需求→产品或服务经营收入→盈利→债务收入的逻辑关系。因此,从分析市场需求和产品或服务入手,才能比较准确地描述出偿债来源的真实状况。西方评级思想似乎也意识到产品或服务对债务人信用风险的影响,试图用其多样性来判断信用高低,但是,仅仅简单地用多样化指标代替应有的逻辑分析,从多样化本身绝无可能得出偿债来源状况的分析结论,从而失去了进一步研究债务负担合理性的逻辑基础。因为,多样化是在一定条件下满足市场需求的结果,而市场需求是一个运动过程,其与产品或服务是互为因果的,只有建立在市场需求分析基础上的多样化研究才是有价值的。同时,跨越多样化与偿债来源之间的内在联系,不进行多样化对偿债来源影响程度的分析,直接用多样化判断信用风险状况,不符合研究的逻辑方法。因此,多样化作为一个孤立的评级指标就完全失去了存在的价值。

第四,实践证明了西方经济因素评级思想的失败。据不完全统计,2008至2014年间,穆迪、标普与惠誉评级机构符合西方规模优先评级标准而违约的案例累计为1094家,招致降级的总数为13076家,两者占到其评级总量的3.1%。最为典型的案例是:雷曼兄弟的规模在全球投资银行中排名第四,美国次贷危机开始时,尽管房地产市场下滑,雷曼兄弟的商业地产债券业务仍增长13%,标普分析师忽略了危机对雷曼兄弟的影响,在净资本不足、杠杆率过高、不良资产过多的情况下仍将其信用级别评为AA-,并在雷曼兄弟破产前几日声称其近期的流动性令人满意,预计不会破产,然而雷曼兄弟最终在2008年9月15日申请了史上金额最大的破产保护。美国通用汽车的规模在世界汽车业排名第一,穆迪对其信用评级预警性很差,危机前2005年初被评为Baa3,危机后2008年底被降至Ca,通用汽车最终于2009年6月申请破产保护。

 

(3)形而上学的财务实力分析不能作为最终确定信用级别的支撑。

西方财务实力评级思想的要义是:用财务杠杆率和覆盖率指标说明债务人的实际偿债能力,认为通过印钞还债是有偿债能力的表现。

简单财务指标比对难以替代对偿债能力的分析。

把现金流与债务负担状况作为评级分析元素是正确的,但西方评级思想并未对这两个最重要的偿债能力分析要素进行深入科学研究,而是仅仅满足于对几个相关财务指标的应用,从而使这一形而上学的财务实力分析不能作为最终确定信用级别的支撑。

首先,仅用总量定性结论进行不同债务人偿债能力比较,必然掩盖可用偿债来源结构差异形成的真实信用风险而得出错误评级结论。债务/总资本、债务/息税折旧摊销前利润、息税折旧摊销前利润/利息、自由现金流/债务、盈利能力、资本充足性,这些与判断偿债能力相关财务指标的比对尚不能清晰呈现偿债来源与债务负担的内在联系。债务/总资本表示负债状况,债务/息税折旧摊销前利润表示毛利润能否偿还债务,息税折旧摊销前利润/利息表示毛利润能否承担债务利息支出,自由现金流/债务表示可支配现金流能否偿还债务,盈利能力和资本充足性具有单项指标意义。所有这些指标分析可以从与偿债能力最近距离的数据得出初级定性判断结论,但因客观上偿债来源与负担债务之间存在着期限结构的数量对应关系,不同偿债来源构成决定着偿债风险的大小,如不对此进行专门量化结构研究,绝无可能得出对偿债能力的正确分析结论。西方财务实力评级思想的问题在于,他们没有发现现实中可用偿债来源与债务负担之间的数量关系分析对判断信用风险的最直接作用,以及两者间期限结构分析对区分不同债务人信用风险的根本性作用,而是采用了最表面和简单化的财务指标分析,这些看似与偿债能力分析有关的数据因其不能体现现实信用风险核心要素的内在逻辑,而与偿债能力的距离变得十分遥远。

其次,强调货币地位对偿还债务的重要性,不仅使西方评级思想彻底偏离了正确轨道,而且暴露出维护其国家利益的评级立场。在西方评级思想中,主权评级是得出所有评级结论的基准,处于统领地位,而将货币地位作为判断主权偿债风险的一个重要因素,没有考虑储备货币国家应承担的维持币值稳定的国际责任,则使主权评级得出完全相反的结论。因为,国家作为债务人的同时又掌握着货币发行权,当其可用偿债来源耗尽时,把印钞作为救命稻草,既是已无偿债能力的绝望之举,更是一种侵害债权人利益的违约行为,此时的主权信用评级本应是最低的,而按照西方评级思想则会给予其最高信用级别,其传递的错误评级信息掩盖了主权实际债务违约风险。这一思想的本质是,不顾美国已无偿还主权债务的实际能力,为使政府用高信用级别维持其融资通道畅通而量身打造的一种评级标准。

第三,实践证明了西方财务因素评级思想对揭示信用风险的无奈。在2008年至2009年西方评级机构降级潮中,因现金流和盈利能力恶化招致降级的债务人累计次数为238712次,占降级总量的53.1%。典型案例有美国债券保险巨头Ambac,危机之前,Ambac表面上经营稳定,担保组合质量较高,拥有长期低损失记录和适中的表内财务杠杆率,西方评级机构认为,Ambac将不会由于其加速担保和短期债务而引发流动性风险,因此,一直给予其AAA信用级别。实际上该公司因长期使用较高的财务杠杆而面临信用风险,西方评级机构只是在其发生了亏损后才进行降级,降级诱发了筹资失败,最终发生违约并申请破产保护。2014年末美国联邦政府的总债务已高达181658.23亿美元,财政赤字为4874.27亿美元,当年财政收入为30939.08亿美元,债务总额是财政收入的5.87倍,用于偿还债务的初级财政盈余是-2549.41亿美元,显然,依赖财政收入绝无可能偿还巨额负债,借新还旧和不断提高债务上限是避免联邦政府破产的最后手段,而这恰恰证明其已完全没有主权偿债能力,在这种背景下,美国政府启动了史上最大规模印钞还债行动,即所谓的量化宽松货币政策,西方评级则不顾印钞还债是一种侵害债权人利益的实际违约行为,仍在维持美国主权高信用级别。凡此种种,不胜枚举,太多的事实验证了几个简单历史财务指标在回答偿债来源结构对区分偿债能力根本性决定作用问题时所表现出的无力与渺小。

(4)把违约率统计作为评级方法是一个伪命题。

违约率评级方法的要义是,把用于验证信用级别的历史违约率统计结论直接作为评级方法确定信用级别。

用历史统计数据代替评级科学性是一种反评级行为。

首先,把评级等同于违约率排序是颠覆性错误。西方评级思想认为,评级是关于违约脆弱性相对排序的意见,评级既反映了发行人违约概率的相对测度,同时也在一定程度上反映了其绝对测度,违约可能性是影响信用可靠程度的核心因素。西方这一评级思想是依赖历史违约率统计数据实现的,其逻辑是,评级等于违约率统计。这一思想的根本错误在于,认为评级所代表的是验证其违约率统计,而不是对信用风险的预测,其标榜的每一信用级别违约概率是用历史违约事件反复验证的结果,这种评级验证方式对评级所应具有的揭示未来信用风险功能没有丝毫方法论意义。对信用评级的正确理解应该是,评级是对债务人偿债期内信用风险的一种预测意见,每一信用级别表达的是一定时期内偿债来源对债务负担覆盖的安全程度,其实现方法是对影响偿债来源的关键因素进行缜密的逻辑分析,依其内在联系的量化研究得出信用级别定性结论。因此,西方评级的实质是一种历史回顾,是运用少数违约样本统计不断试错的过程,其所得出的任何违约统计结论均与未来信用风险判断毫无内在联系,用违约率测试工具代替建立在信用风险形成因素内在联系基础上的评级理论,是西方对评级认识颠覆性错误的根源,由此导致其评级结果除呈现违约率验证功能外,还彻底丧失了预警信用风险的作用。

其次,把违约率作为评级方法毫无科学性。在结构融资产品中直接用违约率评级使定义评级为违约率统计的西方评级思想达到了登峰造极的阶段。西方违约率评级的逻辑是:第一步,建立一个不同信用级别结构组合的债权资产池;第二步,判定资产池内每笔债权的违约概率;第三步,确定每笔债权在其对应违约率下的回收率和回收时间;第四步,测算出资产池的预期损失,进而确定结构融资产品的信用级别。西方结构融资产品评级的本质是,把代表不同违约概率的信用级别进行结构化组合,使这种经组合后的违约统计包达到理想级别。这种方法是基于对评级结果的违约统计和据此得出的每一信用级别违约概率,然而其所表明的是历史评级验证结果,用这样的结论代替对未来信用风险形成因素内在联系的分析预测是错误的。因为违约率统计样本的信用风险历史成因与当前评级对象未来信用风险形成因素之间没有任何内在联系,难以构建起逻辑推理关系;与此同时,人为地把全无内在联系的违约率进行结构组合后形成一个新的违约率并依其确定信用级别,更是荒谬至极。背离客观信用风险形成规律,背弃科学的逻辑推理,使违约率评级方法成为捏造信用级别的工具,因而确立了西方评级思想的反评级立场。

第三,自相矛盾,难掩违约率评级方法的伪命题本质。西方评级思想一方面强调,违约率不是违约概率,是对发行人或债项在特定时期内发生违约情况的一种统计,历史违约率代表的仅仅是已经发生的情况,并不能代表当前或未来的违约概率,要对每一个信用级别给出具体的违约概率数值是困难的,评级反映的是信用级别高的发行人要比级别低的违约概率低;而另一方面又认为评级既反映了发行人违约概率的相对测度,同时也在一定程度上反映了其绝对测度,违约率能够为投资者提供关于发行人未来违约概率的一种参考。西方评级思想在违约率认识上的自相矛盾道出了一个符合客观逻辑的事实,那就是,用违约率统计的确不能得出每一信用级别的违约概率,违约率与信用级别之间不存在逻辑关系,可在评级实践中西方因没有指导其揭示信用风险形成因素内在联系的科学方法,只能从其对违约率的认识中寻找,于是其评级思想又宣称信用级别与违约概率有关,但却无法解释这种联系的理由。西方评级思想陷入这种矛盾纠结的怪圈而不能自拔的根源是,试图用自己设计的违约率评级方法说明其评级结果如何权威,而这种将违约率与信用级别联系的逻辑却将西方评级定义为是历史违约率验证结果,除此之外,它不能进行揭示信用风险形成因素内在联系的任何逻辑分析,但现实需要,尤其是结构融资产品的出现提出风险预测需求,而在杂乱无序的西方评级思想库中找不出有效方法时,又不得不把每一信用级别的违约率统计定义为违约概率。从以上分析中不难发现,用验证评级的方法作为评级方法的违约率评级方法是一种根本无法刻画未来客观信用风险的主观臆断,是不符合评级逻辑的伪命题,西方评级思想相互矛盾的解释恰好也证明了这一点。美国证券交易委员会在2012年9月向国会提交的报告显示,包括三大在内的9家经国家许可的评级机构没有在信用级别和违约概率之间建立明确的量化关系,历史事实再一次有力地揭示了违约率评级方法的非科学性。

第四,极具欺骗性的违约率评级方法在助推全球信用危机的同时黯然走下神坛。违约率、违约概率、回收率、损失率,这些最吸引眼球的词汇在给西方评级披上神秘外衣的同时,也蒙蔽了人们的眼睛,曾经让所有的人置信可以计算出债务违约和损失的西方评级是何等的神奇与权威,几乎对其到了顶礼膜拜的地步,甚至极具权威性的巴塞尔协议也严格规定,银行内部评级需给出信用级别对应的一年期违约概率。2008年统计显示,在西方评级总量中,间接使用违约率评级方法的数量占总发行数量的21.13%,直接使用违约率评级方法的数量占总发行数量的78.87%,而占美国债券发行总量34%的结构融资产品正是直接使用违约率给出信用级别而推销给投资者的。把验证评级的历史违约统计结构化为一个新的违约率,据此捏造出完全没有财富创造能力支撑的虚拟信用关系,当泡沫化信用关系由量变转化为质变时,信用危机就发生了。西方把验证评级的方法用于评级所导致的全球信用危机对违约率为核心的西方评级思想做出了最权威的检验,那就是,用整个人类社会付出的代价去验证西方评级的违约率而使其完全失去了评级意义,这一结论成为终结违约率评级方法的历史起点。

 

(5)把国家上限作为一个主权范围内所有债券发行人信用级别的“天花板”,使西方评级思想背离了现实信用风险形成因素的内在联系,丧失了对客观信用风险的解释力。

国家上限的要义是,当出现主权偿债危机时,国家极有可能通过对外汇管制等手段限制私营部门使用外汇而影响其按时偿债,因此,主权长期外币发行人违约评级自动作为该国境内所有交易和发行人的评级上限。

国家上限的实质是强化意识形态替代对信用风险的独立判断。

首先,以个别主权国家危机时限制外汇流出案例为依据制定国家上限,作为衡量所有债务风险的顶层设计缺乏科学性。统计显示,因主权债务危机发生外汇管制的国家,20世纪80年代出现6个,90年代没有,21世纪第一个十年为1个,这些案例占负有主权债务偿还责任总数的比例分别是10%,0%,11%;在同样危机情形下,没有采用特别外汇管制的主权占比为90%,100%,89%;显然,因主权债务偿还困难而影响一国其他机构债务人外债偿付的是个案。据此,将所有主权债务人均采用强制外汇管制而导致一国其他外债发行人违约作为一种假设,人为地将主权与其他债务人风险进行简单链接,否定其他债务人信用风险形成的特殊规律及独立分析揭示其风险的必要性,恰好是对国家上限这一评级思想的否定。

其次,一国中央政府与其他经济体之间的信用风险没有必然联系。中央政府作为主权债务人是一个独立债券发行人,影响其偿债能力的根本因素是财政收入、外汇收入和债务收入,其他经济体完全是一个独立于中央政府之外的债务人,影响其偿债能力的关键是盈利、经营性现金流、外汇收入和债务收入,两者信用风险形成因素之间毫无内在联系;同时,各自作为独立产权拥有者及相互间无偿债担保承诺决定了两者间无法律意义上的关联。西方评级思想将一国中央政府出现外债偿付危机时有可能采取强制外汇管制,限制私人部门通过外汇兑换或汇出偿付外债作为其他所有债务人信用风险形成的决定性因素,人为地用此建立主权与其他债务人之间的联系不符合客观存在。

第三,国家上限的实质是用主权评级否定对其他债务人评级,这不仅使西方所有评级形同虚设,还因主权评级标准的严重意识形态化导致西方评级体系的政治化。西方赋予国家上限的评级地位使主权信用成为判定所有信用级别的铁律,而对其起决定性作用的是评价主权信用风险的西方政治制度和人均国内生产总值排序,因此,最终就形成了这样的西方评级思想逻辑,西方政治经济理念决定主权信用→主权信用决定国家上限→国家上限决定其他所有评级→评级政治化。

第四,实践证明了国家上限的错误。2007年统计数据显示,西方评级思想导致全球信用级别的两极分化,一极为欧美等西方发达经济体的高信用级别集群,另一极为发展中国家的低信用级别集群,发达国家主权信用AAA为20个,AA为13个,A为9个,BBB以下均为0;发展中国家主权信用AAA和AA均为0,A为13个,BBB为19个,BB为22个,B为39个,CCC-C为4个,发达国家主权信用全部集中在A区,发展中国家主权信用绝大部分落在了B区。2008年至2014年统计数据显示,国家上限引发剧烈的非主权信用级别波动,发达国家主权信用AAA减为10个,AA增至18个,A减为5个,BBB增至5个,BB和B均增至2个,CCC-C增至1个,降级数占同口径评级总量45.24%,最大降幅达48%,与主权信用级别下调相关的其他发行人长期信用降级达71017次,降级数占同口径评级总量18.91%,最大降幅达52%;发展中国家主权信用AAA和AA均为0,A减为9个,BBB增至22个,BB减为18个,B增至41个,CCC-C增至10个,降级数占同口径评级总量24.49%,最大降幅达36%,与主权信用级别下调相关的其他发行人长期信用降级达87784次,降级数占同口径评级总量13.07%,最大降幅达20%。2009年,高信用级别集群的大部分国家发生了主权债务危机,低信用级别集群的国家没有一个出现主权债务危机。用国家上限将本没有信用风险内在联系的主权与非主权两类信用级别挂钩导致因主权信用评级错误引发的大面积非主权信用波动,形成金融体系的巨大破坏力量。

(6)信用级别确定毫无科学性。

西方信用级别确定思想的要义是,按照政治、经济、财政、货币因素分层加权打分,通过级别映射表确定主权信用级别,据此作为国家上限;按照规模、多元化、财务因素分层加权打分,通过级别映射表确定工商、公用、金融类信用级别,但其最高级别不能超过国家上限;按照违约率、回收率、预期损失确定结构融资产品信用级别。

西方信用级别确定的思想方法没有科学意义。

首先,评级要素的选择偏离了现实信用风险形成因素的内在要求,使西方信用级别确定成无源之水,从根本上决定了其评级的错误性。现实中,信用风险形成的直接因素是债务人的偿债来源状况及其对负有偿还责任的债务覆盖能力,间接因素是影响偿债来源的制度环境,评级的任务就是要用一种方法区分这些决定偿债能力因素的风险。评级要素的选择是否遵循并体现了这一客观信用风险形成规律,从根源上决定了信用级别确定正确与否。西方评级思想孤立地将政治、经济、监管、法律制度赋予重要评级地位,却没有确立偿债能力分析要素的评级地位,没有构建起顶层评级要素与决定偿债能力要素之间的分析逻辑,直接使用制度分析结论确定信用级别,除使信用级别带有意识形态色彩之外,不具有揭示信用风险功能。国内生产总值、规模、多元化作为西方评级的经济因素,因其与偿债来源之间不存在必然联系,运用其分析结论确定信用级别,使信用级别体现的是一种规模排序,而无任何对信用风险的解释力。财务因素在西方信用级别确定时的占比及影响作用极小,加之制度和经济因素分析与其没有任何关联,从而使财务因素对信用级别确定的作用变得无足轻重。使用违约率确定结构融资产品信用级别完全是一种主观臆断,用违约统计作为每一信用级别的违约概率,将不同违约概率结构化组合出一个新的违约率,这样形成的信用级别如何能揭示结构融资产品及其基础资产的信用风险?把国家上限作为一国所有债务人信用级别的最高上限,因主权与其他债务人信用风险没有内在联系,从而证明了这一信用级别确定思想的错误。如此,使西方失去了正确评级的基础。

 

其次,评级要素之间因缺乏内在逻辑而使西方信用级别确定难以得出正确结论。无论西方评级思想的主体结构、制度、经济、财务、违约率、国家上限——这些关系信用级别最终走向的核心要素之间根本不存在客观与主观的逻辑关系;还是从其微观构成、国家风险、行业风险、管理风险、市场地位、财务风险及其细化的所有相关指标之间均没有与最终信用级别确定的联系通道,每一评级指标均处于孤立分析地位,加上这些指标选取与现实信用风险形成因素的格格不入,使西方在极为混乱的思维方式下确定的信用级别最终背离了真理。

第三,基础性错误使西方用作级别确定所依赖的所有模型均失去了意义。从以上分析中可以看出,违背客观信用风险形成因素的评级要素定位,没有内在逻辑的分析支撑,使西方信用级别确定思想从根本上失去了科学基础,在这种情况下,采用任何加权汇总分析结论的模型都于事无补,不可能得出任何正确的评级结果。无数的人都试图从西方确定信用级别采用了什么权重和模型入手探究其评级结论的理由,甚至因陷入这种迷阵而有了某种神秘感,事实也证明,这种本末倒置的研究方法,从未揭示出西方评级的根本问题所在,没有能力为人类社会认识和摆脱对西方错误评级思想的盲从提供任何有价值的思想方法。

(7)违约率不能验证西方评级的合理性。

违约率检验的要义是,违约率是对历史评级违约情况的一种统计,也是对评级质量的一种检验。违约率一方面用来衡量所评对象的相对风险测度,另一方面也可以评价评级机构的表现。一般来说,评级高低与违约率具有很强的相关性,高评级对象往往违约率较低,而低评级对象违约率较高。通过观察所评发行人或债项在特定时期内违约占比情况来确定是否违约情况多,若高评级的违约率高,则说明评级机构的前瞻性和准确性较差。

违约是评级对信用风险判断的一种极端表现,评级违约统计在西方评级总量中占比极小,它不能验证其评级可靠性。2004年至2014年,西方三家机构年度评级总量平均为321702个,其中违约数量平均为11470个,占评级总量的3.29%;这期间,下调信用级别平均为46534个,占评级总量的13.42%;上调信用级别平均为11113个,占评级总量的3.54%;降级与升级之比4.89。分年度信用级别迁移统计见下表:

2004-2014年西方三家评级机构信用级别迁移统计表

年份 级别上调数量(次) 级别上调比率(%) 级别下调数量(次) 级别下调比率(%) 违约数(个) 违约率

(%)

级别迁移

数(次)

级别迁移率(%)
2004 7733 3.46 5344 2.39 630 0.28 13077 5.86
2005 10629 4.03 4178 1.58 466 0.18 14807 5.61
2006 13302 4.12 3662 1.13 362 0.11 16964 5.25
2007 10665 2.88 19871 5.37 2877 0.78 30536 8.25
2008 8365 2.27 90352 24.57 23954 6.51 98717 26.84
2009 6298 1.76 150932 42.07 38616 10.76 157230 43.82
2010 9569 2.66 78570 21.85 21328 5.93 88139 24.51
2011 12174 3.55 64400 18.78 16284 4.75 76574 22.33
2012 10722 3.28 55760 17.05 12587 3.85 66482 20.33
2013 13078 4.26 25303 8.24 5826 1.9 38381 12.5
2014 19713 6.67 13498 4.57 3235 1.09 33211 11.24

数据来源:ESMA、大公整理。

 

以上统计数据表明,在西方评级总量中,2004-2014年违约率平均为3.29%,而级别迁移率平均为16.96%,最高年份是2009年,违约率为10.76%,级别迁移率为43.82%,级别迁移率高是西方评级的主流表现,呈现出随经济周期波动的规律,经济高涨期,大幅上调信用级别,助推经济泡沫,经济下行期,大幅下调信用级别,加剧经济衰退,这种规律性的级别迁移最能验证西方评级预警信用风险的能力。信用级别随经济周期大面积和大幅度波动的事实证明了西方评级的失灵,试图用违约率统计验证西方评级的合理性恰恰是在掩盖其评级迁移率过高所揭示出的评级错误。长期以来,用违约率验证标榜西方评级的权威性成为国际评级的主流意识,迷惑了整个世界,正是这种验证评级方法的错误,不仅使评级定义错位,而且掩盖了西方错误评级的真相,使人类社会对西方评级的认识深陷迷途而难以自拔。

(8)西方评级思想不能实现评级的一致性、可比性、流动性。

研究表明,西方评级思想不是一个完整的体系,没有揭示信用风险的核心主题思想,制度、经济、财务、违约率、国家上限,这些思想在确定信用级别时都发挥作用,但又都与揭示信用风险没有根本关系,不能解释偿债来源与债务负担的关系,暴露出西方评级思想的混乱和对评级的错误理解。由于评级思想系统性缺失,西方评级在方法的具体指标设计上就显得杂乱无章,一级指标最多的是惠誉保险业评级方法,共有12个指标,一级指标最少的是穆迪半导体业评级方法,只有规模、运营稳定性、财务实力三个指标,每个评级指标没有最终分析目标,因而无法确定每一评级要素在全部指标体系中的功能定位,更没有指标之间的纵向逻辑联系通道,从而使每一指标的分析结论成为一个信息孤岛,亦使整个评级方法变得缺乏价值。与此同时,由于每一评级方法指标选取的标准不一致还使不同评级方法之间无可比性。评级信息是实现资本社会化流动,满足债务人向社会融资需求的依据,跨行业、跨地区、跨国流动是资本增值的内在需要,其本质上要求评级信息具有一致性、可比性、流动性功能,一致性与可比性是流动性的前提,而对一致性与可比性起决定性作用的是评级定位的准确性和评级指标设计的一致性,显然,西方评级思想完全不能满足资本流动性对评级的本质要求。西方混乱的评级思想还导致评级实践的多重标准,不仅增添了世界对西方评级的质疑,而且导致国际信用资本向西方发达经济体的不合理流动,超越自身财富创造能力所决定的偿债来源的过度负债,最终使这些高信用级别主体成为史上最大信用危机的始作俑者。

 

(9)偿债来源分析要素的缺失是对西方评级思想价值的彻底否定。

在西方全部评级思想中没有偿债来源分析要素的明确地位,没有对影响偿债来源关键因素的选取,试图用财务杠杆率和覆盖率指标及违约率代替偿债来源分析。信用评级的根本任务是要回答债务人用什么偿还债务的问题,要找到偿债来源与债务负担之间的数量关系,通过偿债来源结构分析区分债务人的偿债能力安全度。偿债来源可分为七种,即盈利、经营性现金流、债务收入、资产变现、外部支持、外汇收入、印钞,盈利能力是偿还债务的基石,其他六种偿债来源与盈利的距离越远风险越大。西方评级思想简单地使用财务杠杆率和覆盖率指标难以呈现偿债来源的本来面目及其内在风险逻辑,加之这类财务指标在整个评级思想体系中处于微不足道的地位,而制度、经济、违约率、国家上限因素处于绝对主导地位,导致了偿债来源这一评级根本要素的缺失,使评级失去了主导方向,不知道所有因素分析作用的最终目的是什么,这使西方评级思想变得毫无价值。

综上,可以得出这样的结论,西方评级思想没有体现通过分析偿债来源与债务负担的数量关系揭示债务人偿债风险的评级本质,这使偏离正确评级轨道的西方评级思想完全失去了评级的价值功能;寓主权信用于国家上限之中,按西方政治经济理念进行排序的主权评级导致西方评级思想的意识形态化;用违约率统计代替评级方法,把西方评级定义为违约率,使其完全不能体现现实信用风险形成规律,丧失预警信用风险的作用;西方评级思想内在逻辑混乱,没有解释客观信用风险的能力;实践证明了西方评级思想的错误,全球信用危机对西方评级思想做出了最权威的评判。

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